Consultazione Consob sul recepimento della “Market Abuse Regulation”

Premessa

Il 24 ottobre 2016 la Consob ha posto in consultazione un documento che illustra un’articolata proposta di modifiche al Regolamento Emittenti (nonché al Regolamento Mercati e al Regolamento Parti correlate) volta ad allineare la regolamentazione secondaria alle disposizioni contenute nel Regolamento n. 596/2014 del Parlamento Europeo e del Consiglio (Market Abuse Regulation, di seguito “MAR”) e nelle numerose disposizioni di attuazione della MAR.

La prima parte del documento contiene una ricognizione delle principali novità conseguenti all’entrata in vigore della MAR, avvenuta il 3 luglio 2016. La seconda parte del documento è dedicata all’illustrazione delle modifiche regolamentari proposte.

Molti degli emendamenti proposti al Regolamento Emittenti (“RE”) costituiscono una mera presa d’atto dell’intervenuta abrogazione, ad opera della MAR, di disposizioni contenute nel TUF e nel RE.

Si pensi all’art. 114, comma 1, del TUF, in tema di comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate, che è ritenuto non applicabile in quanto la materia è direttamente disciplinata dall’art. 17 della MAR. Conseguentemente viene proposta l’abrogazione, salvo alcune disposizioni, degli articoli da 65-duodecies a 68 del RE.

In altri casi gli interventi regolamentari proposti risultano meno ovvi, seppure complessivamente condivisibili. Nel documento sono anche forniti importanti orientamenti, al fine di risolvere taluni dubbi interpretativi conseguenti al mancato coordinamento della legislazione nazionale con la MAR.

Informazioni relative alle società controllate

L’art. 114 del TUF, benché abrogato per effetto dell’entrata in vigore della MAR risulterebbe, secondo la Consob, ancora applicabile nella parte in cui assegna rilevanza alle informazioni che concernono le società controllate dall’emittente.

In particolare, secondo la ricostruzione proposta dalla Consob: (i) l’obbligo di disclosure dovrebbe estendersi alle informazioni privilegiate che riguardano le società controllate dall’emittente (art. 114, comma 1), sebbene tale specificazione non sia presente nell’art. 17 della MAR; (ii) sarebbe tuttora vigente, anche dopo l’entrata in vigore della MAR, l’obbligo degli emittenti di impartire le disposizioni occorrenti affinché le società controllate forniscano le notizie necessarie per adempiere gli obblighi di disclosure nonché l’obbligo delle società controllate di trasmettere tempestivamente le notizie richieste (art. 114, comma 2).

Coerentemente con tale ricostruzione, dovrebbe inoltre ritenersi tuttora applicabile la norma che impone all’organo di controllo di vigilare sull’adeguatezza delle disposizioni come sopra impartite dall’emittente alle società controllate (art. 149, comma 1, lettera d, comma 4-bis e comma 4-ter).

Le indicazioni della Consob sembrano da condividere, in quanto le previsioni in commento appaiono compatibili con la MAR e pertanto non implicitamente abrogate. In tal senso appare peraltro orientata la prassi di molte società quotate.

Approvazione dei dati contabili di periodo

Il trattamento da riservare, alla luce della nuova definizione di informazione privilegiata, alle informazioni contabili di periodo prima della loro formale approvazione da parte dell’organo amministrativo rappresenta una delle tematiche più incerte e di elevato impatto per le società emittenti. Sull’argomento la Consob assume una posizione equilibrata e ben motivata, affermando che:

• «i risultati di periodo, non ancora approvati dal consiglio di amministrazione degli emittenti, non costituiscono, in ogni caso e sic et simpliciter, un’informazione privilegiata: dovrà, invero, valutarsi “in concreto”, caso per caso, se sussistono i presupposti all’uopo richiesti da MAR»;
• allorquando «risultino integrati i requisiti previsti dall’articolo 7 MAR [ad es., quando i dati di imminente approvazione rivelino un rilevante scostamento rispetto ai dati previsionali precedentemente diffusi dall’emittente], sorgerà l’obbligo di comunicazione al pubblico».

La Consob ritiene comunque opportuno, in attuazione della Direttiva Transparency, mantenere l’obbligo di comunicare le deliberazioni con le quali l’organo competente approva il progetto di bilancio, la proposta di distribuzione del dividendo, il bilancio consolidato, il bilancio semestrale abbreviato (e, se del caso, le informazioni finanziarie periodiche aggiuntive), come previsto dall’attuale comma 3, lettera b), dell’art. 66 del RE.

Internal dealing e operazioni degli azionisti

In occasione dell’entrata in vigore della MAR si era posto il dubbio se l’art. 114, comma 7, del TUF fosse stato integralmente travolto dall’art. 19 della MAR o se fosse rimasto in vigore limitatamente alla previsione dell’obbligo di comunicazione delle operazioni compiute dai soci di controllo o possessori di una partecipazione superiore al 10% del capitale, atteso che la MAR nulla prevede al riguardo.

A questo riguardo la Consob propone «di mantenere l’obbligo di comunicazione per gli azionisti che detengono una partecipazione superiore al 10% e per i controllanti in quanto la “disapplicazione” dell’articolo 114, comma 7, TUF, in forza dell’entrata in vigore della normativa MAR, dovrebbe ritenersi limitata alle sole disposizioni incompatibili con la citata normativa e dunque non anche alla previsione di obblighi di comunicazione più estesi contenuti nella normativa primaria e non esclusi da MAR».

La lettura fornita dalla Consob appare fondata, sotto il profilo formale e de jure condito, anche in considerazione del fatto che il par. 2 dell’art. 19 della MAR fa espressamente salvo il diritto degli Stati membri di prevedere obblighi di notifica diversi da quelli di cui dall’articolo stesso.

Da un punto di vista sostanziale e de jure condendo, occorre chiedersi se l’obbligo in esame sia ancora giustificato. Infatti, alla luce dell’ampia definizione di persona strettamente legata, è frequente che l’azionista che possiede più del 10% del capitale sia già soggetto, e con tempistiche più stringenti, all’obbligo di comunicazione in quanto persona strettamente legata anche a uno solo dei componenti degli organi di amministrazione, controllo e direzione dell’emittente. Al di fuori di questi casi, è quantomeno dubbio che l’operazione compiuta da un azionista possa avere un valore segnaletico, a meno che si ammetta – ma non dovrebbe – la possibilità di un’informazione selettiva a favore di detto azionista.

La Consob propone inoltre di estendere agli azionisti superiori al 10% la nuova modulistica. Tale proposta è stata criticata, nella misura in cui avrebbe l’effetto di ampliare il novero delle operazioni soggette all’obbligo di notifica da parte degli azionisti.

Altre proposte rilevanti per gli emittenti quotati (sintesi)

Altri aspetti importanti per le società emittenti riguardano:

• l’abrogazione integrale, trattandosi di materia regolata dalla MAR nell’art. 68 del RE, recante il divieto di selective information e l’obbligo di aggiornare i dati previsionali e gli obiettivi quantitativi già messi a disposizione dall’emittente;
• l’abrogazione dell’art. 65-septies, comma 4, del RE, che prevede che i comunicati price sensitive che devono essere diffusi al mercato durante le negoziazioni debbano essere trasmessi almeno 15 minuti prima alla Consob e alla società di gestione del mercato;
• l’integrazione dell’art. 144-bis, in tema di acquisto di azioni proprie mediante l’inserimento di alcune nuove modalità di acquisto compatibili con la nuova disciplina;
• l’innalzamento da 5.000 euro a 20.000 euro della soglia raggiunta la quale devono essere comunicate le operazioni dei managers;
• la questione – tuttora irrisolta – circa la necessità di cumulare le operazioni dei managers e delle persone ad essi strettamente legate ai fini del raggiungimento della soglia di cui sopra;
• la precisazione che il termine finale del closed period va identificato con la data di (eventuale) annuncio dei risultati preliminari;
• la conferma che i closed periods sono vincolanti per i managers e non anche per le persone a loro strettamente legate.

 

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* Alessandro Chieffi – Associato a Nedcommunity è un avvocato del foro di Milano e fondatore dello studio CG Partners. Ha compiuto la gran parte del suo percorso professionale in aziende del settore finanziario svolgendo attività di consulenza legale. Dal 1998 al 2008 è stato responsabile degli Affari Legali di Borsa Italiana, assumendo per alcuni anni anche la guida del Listing Department. Ricopre cariche sociali in diverse società, quotate e non quotate. È segretario del Comitato per la Corporate Governance. ([email protected])