Dura lex

Paper compliance: forma o sostanza ?

La fine della stagione assembleare porta a svolgere considerazioni su taluni profili, tra i quali, la trasparenza e l’adeguatezza delle informazioni fornite nella Relazione sul Governo Societario e il livello di consenso degli investitori sulla Politica di Remunerazione (cd. Say-On-Pay o SOP).

In materia di Relazione sul Governo Societario è stato proposto (Osservatorio sull’eccellenza dei sistemi di governo in Italia, Ambrosetti 2014) che gli emittenti utilizzassero uno schema di Executive Summary volto a favorire una rappresentazione più efficace e di immediata comprensione delle informazioni rilevanti sul governo societario.

Nello stesso senso è intervenuta la Raccomandazione della Commissione europea (2014/208/UE) sul principio comply or explain, finalizzata a migliorare la qualità dell’informativa sul governo delle società quotate. La Raccomandazione invita a descrivere – in modo chiaro, accurato e comprensibile – le informazioni sulla governance nonché le modalità di adesione alle raccomandazioni del codice di autodisciplina di riferimento.

Il principio “adeguati o spiega” consente agli emittenti una significativa flessibilità, in quanto riconosce che – in talune circostanze da valutarsi con un approccio sostanziale – la scelta di non conformarsi ad alcune raccomandazioni potrebbe giovare maggiormente agli interessi dell’emittente rispetto all’opzione di ottemperare pienamente alle disposizioni del codice di autodisciplina.

La Commissione europea raccomanda di fornire in modo chiaro, accurato e comprensibile la seguente informativa proprio per il caso di disapplicazione del codice di autodisciplina di riferimento: quali previsioni sono state disapplicate e modalità di disapplicazione, ragioni della scelta, descrizione del processo che ha portato a detta scelta, se la disapplicazione è a tempo limitato, indicazione del momento in cui se ne prevede l’applicazione, descrizione delle misure prese in luogo di quelle raccomandate e indicazione di come le stesse consentano il conseguimento di una buona governance.

Se l’obiettivo è quello di consentire agli investitori di assumere decisioni informate sui loro investimenti, ne consegue che la chiarezza e la facilità di reperimento delle informazioni (e quindi anche i costi delle operazioni di raccolta di dette informazioni) costituiscono un nucleo essenziale del mercato regolamentato.

Se si analizza il comportamento di voto degli investitori in materia di Politica di Remunerazione, secondo gli studi più recenti (Osservatorio Ambrosetti sopra citato), si rileva che in una situazione fisiologica (di espressione di fiducia degli azionisti di riferimento in relazione all’operato del consiglio di amministrazione) la minoranza tende ad allinearsi per circa un terzo al voto favorevole degli azionisti di riferimento sulla sezione 1 della Relazione. D’altra parte i due terzi della minoranza esprime un voto contrario rispetto al voto espresso dagli azionisti di riferimento.

In particolare, i risultati osservati da Consob (Quaderno di Finanza n. 81, aprile 2015, in materia di Proxy advisors and shareholders engagement) mostrano che è particolarmente alto il dissenso degli investitori istituzionali (prevalentemente fondi pensione e fondi comuni con un portafoglio diversificato a livello internazionale e con quote di partecipazioni inferiori alle soglie di comunicazione al mercato, ossia i cd. non-blockholders).

Diversamente, gli investitori istituzionali (cd. Blockholders, ossia titolari di partecipazioni rilevanti soggette a obblighi di comunicazione al mercato), hanno una maggiore disponibilità ad investire in attività di raccolta e di analisi delle informazioni societarie e risultano meno influenzati dal voto dei proxy holders. Tale categoria di investitore è però particolarmente interessata a focalizzarsi su specifiche peculiarità del contesto italiano, e le osserva con un approccio sostanziale e non formale, quali la struttura della remunerazione, il rapporto di questa con la creazione di valore nel lungo periodo e l’entità dei trattamenti di fine rapporto (tema che gli investitori stranieri ritengono ancora non sufficientemente analizzato nelle Relazioni sulla Remunerazione).

Sempre lo scorso 9 aprile 2014 la Commissione europea ha formulato una Proposta di revisione della direttiva sui diritti degli azionisti, con l’intento tra l’altro di promuovere il rafforzamento della trasparenza degli investitori istituzionali, degli asset managers e dei proxy advisors, l’adozione di politiche di engagement a lungo termine degli azionisti in un regime di trasparenza, maggiore incisività della disciplina sulla remunerazioni degli amministratori e sulle operazioni con parti correlate.

La ratio dell’intervento è quella di incoraggiare gli azionisti a impegnarsi maggiormente nelle società in cui investono, adottando una prospettiva di più lungo periodo. In questo senso deve essere intesa la possibilità di esprimere un voto vincolante sulle remunerazioni, esercitando un controllo adeguato sulla dirigenza e disincentivando una votazione – peraltro consultiva – a breve termine.

La Proposta prevede un voto vincolante, almeno ogni tre anni, sulla Politica di remunerazione con l’indicazione dei cambiamenti significativi intervenuti e delle informazioni sul processo che ha condotto alla determinazione della Politica e su come sono state prese in considerazione le opinioni degli azionisti sulla Politica medesima e sulla Relazione negli anni precedenti.

La Proposta mantiene invece il voto non vincolante, ogni anno, sulla Relazione sulla remunerazione che deve includere una serie di informazioni sulla remunerazione attribuita individualmente agli amministratori, compresi quelli delle società del gruppo.

Perché allora parlare in tale contesto di “paper compliance” ? Non c’è operatore del mercato societario e degli emittenti che non si sia imbattuto nel principio di prevalenza della sostanza sulla forma e che nella ricerca delle soluzioni operative non abbia fatto ricorso ai principi generali – più difficilmente aggirabili – rispetto all’adesione a regole prescrittive.

Le Autorità di regolamentazione del mercato a livello sia nazionale sia europeo continuano giustamente a raccomandare la trasparenza e la chiarezza delle informazioni. Gli emittenti predispongono pagine di relazioni sul governo societario e sulla remunerazione e, superate le iniziali resistenze, si fa strada il concetto che la non adesione ai codici di comportamento non è un peccato mortale, se motivata. Gli investitori esteri chiedono informazioni di dettaglio e di sostanza sulla Politica delle remunerazioni e ci si spinge fino a ipotizzare un voto vincolante ogni triennio sulla policy delle remunerazioni. Gli operatori del mercato raccomandano l’utilizzo anche di documenti di sintesi che consentano una focalizzazione sugli elementi-chiave della governance aziendale nel suo complesso e un ampio ricorso a grafici e tabelle di intuitiva valutazione, meglio se comparabili con i peers del settore.

La conclusione è sempre la stessa. Non vi è una necessaria diretta correlazione tra abbondanza di carta e chiarezza delle informazioni al mercato. La sostanza che si riferisce alla specificità di una certa realtà aziendale deve prevalere sul rispetto formale a precetti regolamentari. Questo potranno apprezzare coloro che compiono scelte di investimento sul mercato italiano.

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